09262017
Last update四, 14 九 2017 10pm

 

全球经济

人民币的机遇与挑战

国际金融形势

距2017年只剩两个月了,眼前金融状况:

一、2016年10月1日,人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权(SDR)货币篮子,这是人民币国际化发展的百年里程碑,有利于人民币全球化发展,跨境资本流动将面临新情况,但也会带来新的风险与挑战,需要中国货币当局制定更为周全的应对之策。但走完这一步,可能要人民币用20-50年的路程,占到全球货币市场份额的5%。要与美元、欧元抗衡、平衡发展,人民币最起码要占到全球份额的10%以上才有力量。

二、美元占全球市场份额超过61%,加息与美国大选是全球市场的重大变量。

三、占全球货币市场33%的欧元继续放水,每月800亿欧元到2017年3月。9月8日欧洲中央银行ECB在利率宣布,维持银行隔夜存款利率、主要再融资利率和保证金贷款利率在-0.40%、0%和0.25%不变,符合市场预期;但在资产购买计划APP方面,德拉吉领导的ECB却出人意料地维持每月800亿欧元的资产购买规模至明年3月。

四、7月4日人民日报海外版题为刊登《人民币是负责任的国际货币》的文章称:纵观发达国家、国际主要货币的汇率史,短期内出现20%甚至40%汇率波动的极端情形并非罕见。无论从波幅还是中枢水平来看,人民币的近期走势并不值得过分忧虑。9月9日中国央行货币政策委员会委员樊纲说:应适度调控,并且允许人民币逐步贬值。(凹)8月,中国外汇储备为3,1851万亿美元,一年间减少8000多亿美元。到2016年末,中国外汇储备剩余可能只有2,8万亿;再到2017年末,中国外汇储备将没有流动性外汇储备,只剩下不可流动黄金与美国国债储备约2.5万亿美元。

五、或英镑、日元再次飞出黑天鹅……

在全球范围内,不是自由兑换货币、非自由汇率的人民币,何时能成国际自由流通货币?可能要走10年、30年、50年……才能与美元、欧元、日元、英镑、港币、台币等同等上路。

人民币入SDR走向全球

人民币加入SDR后,人民币国际化迈入新的发展阶段,客观上要求资本账户进一步开放。随着资本跨境流动创新渠道和产品的逐渐增加,跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现一些新变化。

进入国际货币基金组织SDR即特别提款权(Special Drawing Rights),是由IMF构建的一种标准、认可的国际货币,目前仅包括全球范围内四种主要储备货币——美元、欧元、英镑和日元,权重分别为42%、37%、11%和9%。但SDR很少被用于IMF范围之内各国货币当局之间交易以外的领域。全球各国央行外汇储备中的一部分以SDR货币持有,但占比仅约3%。需要指出的是,SDR中各种货币的权重不同于当前全球各国央行外汇储备中的货币配置比例,而美元、欧元、英镑、日元的实际权重为64%、20%、5%、4%(基于IMF官方外汇储备货币构成COFER数据库中的配置比例)。就在人民币加入SDR前夕,9月20日人民币的清算业务也正式进入美国。这也是央行在境外设立的第21家清算机构,也是人民币清算业务,首次进全球第一大市场驻美国,也是全球最大的金融货币市场。人民币近期目标是:

跨境资本流动规模将显著增加

预期至2025年,中国外部投资总头寸占全球GDP比重将超过30%。美国、英国、加拿大、阿根廷等国在二十世纪70年代放开资本账户之后,跨境资本流动规模都较大幅度增长。假定中国资本项目在2025年完全开放(与人民银行2012年设置的时间表基本相符),届时开放程度将达到发达国家的平均水平。根据英格兰银行在跟随经济增长、赶超开放差距等情境下的模拟预测,到2025年,中国外部投资总头寸占全球GDP的比重将从目前的5%左右,增长到30%以上。

人民币在跨境资本流动中的占比将上升

至2020年可能达到40%左右。人民币加入SDR后,人民币在跨境资本流动中的地位和角色将上升,人民币将成为热钱重要表现形式。未来随着中国对外直接投资及企业走出去步伐加快,RQFII、沪港通、中港基金互换和人民币跨境贷款等创新业务额度逐步放开,点心债发行规模逐步扩大,股票、基金、债券、金融衍生品、信贷等领域的人民币跨境流动均将呈现上升趋势。2010年底人民币在中国内地涉外收付中的占比仅有3.6%。截至2016年4月,该比重已经达到23%,仅次于美元占比(67.5%)。照此速度发展,预计在未来五年内这一份额将达到40%左右。

以投机为目的的短期跨境资本流动将增加

至2025年证券投资和衍生品投资在金融账户内的占比将超过50%。随着资本账户逐步放开,人民币海外资金池不断扩大和跨境资本流动便利度的提高,境内外长期存在的人民币利差、汇差和AH股溢价将刺激短期套利资本跨境流动。2015年二季度,中国资产端的证券投资和衍生品投资为172.1亿美元,在非储备金融账户内的占比为16.7%,负债端占比23.1%。对照而言,2013年美国金融账户资产端和负债端下,证券投资和衍生品投资占比分别为50.6%和62.7%。如果2025年中国资本账户开放程度能够达到美国目前的水平,无论是资产端还是负债端,证券投资和衍生品投资在金融账户内的占比都将超过50%。

个人跨境资本流动将增加

需要警惕财富向海外转移的风险。2014年央行授权苏州工业园、天津生态城两个试点,与新加坡银行机构开展个人跨境人民币直接投资业务试点,合格个人被允许以人民币进行海外直接投资,个人资本项下跨境资本流动渠道打开。未来随着合格境内个人投资者QDII2业务启动,有合法纳税和社保记录的境内个人,可以用合法收入在全球配置资产。2014年中国财富净值超过3000万美元的超级富裕人数为8366人,未来十年预计将超过1.5万人。如果高净值人群将财富移向海外,将对中国外汇储备和国内流动性带来冲击。

非金融企业为中介的跨境资本流动将增加

至2025年,在银行外币贷款总额中的比重有望达到15%。非金融企业不仅可以直接从境外银行贷款,或间接通过国内银行获得外国银行贷款,而且还可以通过境外发行外币债券的方式进行融资。2008年金融危机以来,中国非金融企业的外币贷款迅速增加,从2009年的2700亿美元,增至2014年底的8800亿美元,在银行本外币贷款总额中的比重也由5.3%上升至8.5%,创10年来新高。照此速度发展,至2025年非金融企业在银行本外币贷款总额中的比重有望达到15%。

人民币诞生至今近70年,之所以能够正式加入SDR,除了中国政府做了大量左右成效的工作外,还有以下几个原因:

首先,这次的确赶上了好时机。现在全球第一大国家经济体美元、最大国家集群经济体欧元都百病缠身,危机四伏,国家货币信用贬值,全球债务总量庞大,发展中国家国际分量逐渐提升。一旦产生债务危机,后果严重且不可预测。在这种国际经济状态近十年变异,美国主导的IMF不得不同意人民币加入SDR,那么人民币就必须驾驭SDR、并站在SDR的肩膀上继续前行,也是为防止或减轻全球债务危机所产生的灾难性后果考虑,成全球化今天的一种“维稳”之源。

其次,美国同意人民币加入SDR,未尝不是“打不败的敌人就必须是朋友”的理念、招安的意味。中国政府是一个负责任的政府,人民币币值一直以来相对稳定,有逆袭成白富帅的趋势。人民币在亚洲已经取代日本成领头羊,俄罗斯、马来西亚、南非、印尼乃至英国、法国、德国等国都希望搭中国经济增长的顺风车,对人民币越来越看重。

第三,防人之心不可无!美国接纳人民币加入SDR,难说没有找机会一剪中国羊毛的心理。不要忘记,人民币加入SDR有一个先决条件,就是逐渐放开资本管制,允许货币自由兑换。

人民币进入SDR面临全球性风险与挑战

人民币不能自由兑换,不能自由汇率,是全球各国货币的一个死结,也是人民币进入“国际货币”篮子之结。人民币发挥国际投资货币和储备货币职能,这就要求中国资本市场更加开放,跨境资本流动增加会导致中国宏观政策调控难度加大,带来一系列新的风险挑战,主要包括:

汇率波动风险加剧

首先,随着资本账户逐步开放,资金跨境流动频繁,汇率波动幅度将逐步扩大。二十世纪70年代以来,四大SDR篮子货币汇率呈双向波动态势,日均涨跌幅为0.44%,年均涨跌幅为9.16%(美元:0.36%,8.27%;欧元:0.48%,9.28%;日元:0.50%,9.72%;英镑:0.43%,9.37%)。今年以来,人民币日均涨跌幅仅为0.09%,年涨跌幅不足3%,远低于这些市场决定的货币,因为人民币不是自由汇率。

其次,人民币关注度提升,容易成为炒作对象。人民币加入SDR后,国际投资者将会更加关注中国经济发展和金融体系运行情况。在经济下行周期或遇到突发事件、黑天鹅事件,人民币有可能成为国际资本攻击的对象。日元国际化进程中曾遭遇过类似经历。随着20世纪90年代资产泡沫破灭,日本经济进入长期衰退期,日元大幅贬值,国际地位持续下降。

再次,随着人民币国际化发展,越来越多的国家将持有人民币作为储备货币。一旦这些国家出现支付困难或国际收支严重失衡,就会抛售人民币获得支付能力,导致人民币汇率大幅贬值。在极端情况下,海外人民币债权也可能成为敌方国家对我施压的筹码。

利率定价权可能旁落

2013年香港金管局推出人民币银行间同业拆借利率(HIBOR),包括隔夜至12个月等多个期限,作为离岸市场人民币贷款及利率合约的定价参考。HIBOR标志着离岸人民币市场发展进入新阶段,由最初主推贸易结算、投融资产品,直至触及更为关键的定价权问题。人民币加入SDR后,香港人民币离岸市场凭借得天独厚的优势将迅速发展,HIBOR市场地位将显著提升,可能危及上海银行间同业拆放利率SHIBOR的影响力。美元在这方面的教训尤为深刻,随着欧洲美元离岸市场发展,伦敦同业拆借利率LIBOR成为全球美元资产的基准利率,美联储货币政策受到掣肘,美元利率定价权部分旁落离岸市场。直到今天美国本土金融界仍在与伦敦争夺美元定价权。

离岸人民币市场成为“再贷款”游戏桥梁

从日本教训来看,日元国际化时,日本国内金融改革尚未到位。受到国内乐观情绪的影响和美国政府鼓励,日本政府迅速出台了一系列资本账户开放措施,如1983年和1984年的欧洲日元贷款业务、1984年日元汇兑管制放开等,而当时日本金融体系还是行政管制盛行的主银行体制,利率市场化和汇率市场化改革尚未完成。政策不配套,使离岸市场成为“再贷款”游戏的桥梁,日本富裕资金从在岸市场流向离岸市场,又从离岸市场回流到在岸市场。“再贷款”游戏下资金空转增加了企业融资成本,对实体经济发展不利。

人民币国际化无法解决“特里芬难题”

“特里芬难题”是指,国际储备货币国在对外输出流动性和汇率稳定之间存在不可调和的矛盾,布雷顿森林体系解体的原因即在于此。在国际化过程中,人民币承担国际货币职能需要币值保持稳定,但同时需要经常项目或资本项目长期逆差,以满足境外人民币流动性需要。在中国经济下行背景下,净出口对经济的拉动作用不容忽视,客观要求本币贬值以支撑经济。因此,中国面临着破解人民币国际化发展与维护汇率稳定、保持经济稳定增长的三元难题。

跨境资金无序流动干扰宏观经济稳定

人民币加入SDR后,将刺激境外投资者持有人民币资产。大量资金涌入,可能推高股票、债券、房地产等资产价格,诱发资产泡沫。一旦出现任何风吹草动,资金流向逆转会导致资产泡沫破裂,汇率大幅波动,影响宏观经济稳定。以日元国际化教训为例,在广场协议签订之后,国际投机资金疯狂涌入日本,推高日本房价和股市。从1985年到1990年,日本房价飙升,日经225指数从13000点上升到39000多点。国际炒家获利离开后,日本楼市和股市崩盘,日本股市到2003年4月跌至7608点。

2016最后百天:9月20日,人民币兑美元中间价报6.6738,昨日中间价报6.6595,下调143点。16:30收盘报6.6711,23:30收盘报6.6715。美国当地时间19日下午,中国总理李克强会见美国总统奥巴马时表示,双方要共同推动中美投资协定谈判早日完成。中国经济呈现稳定向好态势。人民币不存在持续贬值的基础,但一个不容忽略的情势是,8月末人民币M2已达到148万亿之巨。

还有一个不可缺重要因素是:中国国家外汇管理局数据显示,2014年11月中国外汇储备最高点为3.998万亿美元,经过2015、2016两年的消耗,到2016年末可能只剩下2.6万亿美元左右,这其中黄金与美国国债约有近2万亿美元。而到2017年末,中国外汇储备总额将不到2.5万亿美元,也就是说:中国外汇储备中的美元现金流动性也就将消耗殆尽……

宏观大势;1)美元在美联储货币政策会议公布是否加息决定之前,中国高层再次表态人民币汇率不存在持续贬值基础,也是向市场释放一种维稳信号,对人民币汇率的稳定以及引导市场预期有着十分积极的作用;2)人民币加入SDR于10月正式生效。为确保篮子的平稳过渡,央行需要保持人民币汇率基本稳定,而且要尽可能缩减离岸在岸汇差,以便SDR的正常运作。在此背景下,中国央行可能采取措施收紧离岸流动性,以遏制做空人民币;3)无论从波动趋势还是市场情绪上看,2016年最后3个月对人民币都是一个敏感时段。如果人民币突破6.70,贬值预期受到鼓舞是大概率事件。尽管7月18日后人民币贬值步伐暂停,但人民币反弹幅度很小,最高只触及6.62左右,且人民币进入低位震荡的时间仅有两个月,波动形态尚未打破2014年以来震荡贬值的大趋势,这导致绝大多数企业对人民币后市持观望或看空态度,人民币贬值是大势所趋。

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